最近今年P(guān)PP項(xiàng)目在各地火速興起，是地方融資平臺(tái)后，地方基礎(chǔ)設(shè)施以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最主要的抓手，也就是說(shuō)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展又需要保持增長(zhǎng)的前提下，如何為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)好的融資模式仍然是沒(méi)有解決的問(wèn)題。在這個(gè)問(wèn)題解決之前，地方融資平臺(tái)、PPP模式和地方引導(dǎo)基金等都是融資手段。
融資的前提是這些項(xiàng)目未來(lái)能否還本付息，能否不形成債務(wù)，這些項(xiàng)目有較好的盈利前景，如果沒(méi)有這樣的盈利前景，則這些都只是放大杠桿的模式，只是穿了不同的馬甲而已。
正是因?yàn)橐庾R(shí)到這個(gè)問(wèn)題，去年11月，財(cái)政部發(fā)布“92號(hào)文”，要求各省級(jí)財(cái)政部門(mén)在2018年3月31日前完成本地區(qū)項(xiàng)目管理庫(kù)集中清理工作。
5月8日，財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月23日，全國(guó)被退庫(kù)或整改的PPP項(xiàng)目達(dá)到3700個(gè)，占目前管理庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)約51%。清減或整改涉及投資資金4.9萬(wàn)億元，占入庫(kù)項(xiàng)目投資總額比重約36%。
然而清庫(kù)整改并不意味著ppp項(xiàng)目和融資的減少，結(jié)果恰好相反，全國(guó)PPP項(xiàng)目仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)。財(cái)政部PPP中心最新數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入管理庫(kù)的PPP項(xiàng)目金額已經(jīng)達(dá)到11.4萬(wàn)億元。
很顯然，PPP融資仍然在狂奔。
狂奔的不止PPP，還有地方政府引導(dǎo)基金。正在對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越巨大影響的資管新規(guī)，其本意是降低金融杠桿，打破剛性兌付，但對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金另行制定規(guī)定，這意味著這兩類(lèi)基金將不適用于資管新規(guī)。
地方政府引導(dǎo)基金類(lèi)似于一個(gè)分級(jí)基金，還是采取的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，怎么把銀行的資金掉出來(lái)，其風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
比如，有些政府引導(dǎo)基金采取的就是母子基金“1+N”的模式，即政府財(cái)政和部分其他風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的LP資金出資作為劣后級(jí)資金，按照比如1比5杠桿比例向省內(nèi)外社會(huì)資本募集優(yōu)先級(jí)資金，形成動(dòng)輒千億元規(guī)模的母基金。同時(shí)，引進(jìn)市場(chǎng)化基金管理機(jī)構(gòu)，母基金與其共同發(fā)起設(shè)立投向不同產(chǎn)業(yè)、不同發(fā)展階段企業(yè)的子基金，或參股其已設(shè)立的股權(quán)投資基金，以二次杠桿形成總規(guī)模達(dá)到更大規(guī)模的基金集群。這種模式通過(guò)引導(dǎo)基金的杠桿作用，實(shí)現(xiàn)兩次放大，快速做大政府引導(dǎo)基金規(guī)模，最終帶動(dòng)更大規(guī)模的社會(huì)投資。
社會(huì)資本來(lái)源包括保險(xiǎn)資金、銀行資金和其他社會(huì)資本。其中，銀行資金是政府引導(dǎo)基金合作的重要來(lái)源。但銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低，其理財(cái)資金實(shí)際上承擔(dān)著剛兌壓力，這使得銀行負(fù)債端存在硬約束，劣后級(jí)資本按約定價(jià)格和期限回購(gòu)基金份額，以保證銀行投資的本金和固定收益，即實(shí)行所謂的“明股實(shí)債”。
中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊曾公開(kāi)表示，作為劣后級(jí)出資方的財(cái)政資金為較大規(guī)模的社會(huì)資金提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金形成杠桿，甚至多層嵌套，使得風(fēng)險(xiǎn)投資基金異化為事實(shí)上的債務(wù)融資平臺(tái)。在投資中，部分基金通過(guò)協(xié)議安排，將資金借貸行為混同于股權(quán)投資行為，投資于單一融資項(xiàng)目，喪失了基金作為分散投資工具的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。股權(quán)投資和分散投資兩大核心特征消失后，有政府引導(dǎo)基金參與的風(fēng)險(xiǎn)投資基金必然滑向“剛性兌付”的陷阱，既限制了引導(dǎo)基金的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值投資功能，阻礙長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)被投行業(yè)、被投企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值的提升，也增加了財(cái)政資金的道德風(fēng)險(xiǎn)，加大政府引導(dǎo)資金的風(fēng)險(xiǎn)敞口，最終結(jié)果必然背離政府引導(dǎo)基金的初衷。其實(shí)ppp的模式跟地方引導(dǎo)基金異曲同工，PPP是指政府公共部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)合作過(guò)程中，讓非公共部門(mén)所掌握的資源參與提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)合作各方達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果。
在國(guó)外，這種模式運(yùn)營(yíng)很順暢，其實(shí)本質(zhì)上是政府的一種特許經(jīng)營(yíng)，但是在中國(guó)，ppp模式主要是為了融資，政府、民營(yíng)企業(yè)和銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)參與，這種模式的好處是參與的機(jī)構(gòu)多了，分散了風(fēng)險(xiǎn)，但是由于政府往往有回購(gòu)條款。
這種模式其實(shí)還是沒(méi)有脫離地方融資平臺(tái)的基本邏輯，地方政府出資本金，設(shè)立項(xiàng)目公司，然后去銀行貸款，這樣就放大杠桿的方式，風(fēng)險(xiǎn)并未從銀行出表，而銀行又是剛性兌付，為未來(lái)孕育了巨大風(fēng)險(xiǎn)。
大家的觀念里，都在譴責(zé)融資難，解決融資難，政府少量出自做為劣后資金，結(jié)構(gòu)化安排優(yōu)先級(jí)資金，套取銀行貸款。這種模式在高桿率高企，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重的背景下，如果項(xiàng)目未來(lái)收益不能覆蓋成本，就是在進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大杠桿，融資環(huán)境也進(jìn)一步惡化。近幾年，從地方融資平臺(tái)到PPP再到地方引導(dǎo)基金，事實(shí)上就在走這條路。